FlatexDegiro - Fase 3 de Estudio: Seguimiento
El dia de hoy 4 de Diciembre de 2022, realizamos esta revisión sobre la tesis de inversión propuesta sobre FlatexDegiro tras la caída en bolsa de sus acciones un 37% en la sesión de hoy debido a la siguiente oleada de noticias;
El regulador Alemán realiza una auditoría especial a Flatex Degiro AG e identifica graves deficiencias organizativas y de procedimiento y exige requerimientos de capital retenido temporales.
FlatexDegiro espera que los ingresos de todo el año 2022 desciendan a aproximadamente 380 M€) con un margen EBITDA ajustado de aproximadamente el 37% y ha reconocido que puede que tenga que suspender su dividendo.
El director financiero actual del grupo, Muhammad Chahrour, hará la transición a director ejecutivo adjunto y director de operaciones tras la reestructuración organizativa requerida por el regulador Bafin.
Estas han sido noticias que han golpeado el mercado significativamente, sin embargo hay que adentrarse en ellas para ver que no son tan “catastróficas” como se han calificado, y menos para castigar la compañía con un -37% sobre un precio ya en sí muy castigado.
Sobre la intervención del Regulador
La propia compañía aclara que, debido al fuerte crecimiento orgánico acelerado de flatex tras la adquisición de degiro y en todo 2021 y 2022, donde el grupo ha visto desde 2019 un aumento de transacciones de 12M a 91M y los activos bajo custodia se han triplicado de 14.5Mil millones a 40 mil millones, así como las cuentas de clientes han marcado un x5 pasando de 390 mil a 2.4millones, por todo ello el regulador alemán ha decidido dejar de considerar a FlatexDegiro como un “instituto pequeño y no complejo” lo que se traduce en pasar a considerarse una gran compañía como broker y banco por la división flatex Degiro Bank lo que a su vez se traduce en mayores requisitos regulatorios y un nivel de supervisión más alto.
Así, el Bafin en esa auditoría especial ha identificado deficiencias en algunas prácticas comerciales y de gobernanza, y por ello (lo que hemos explicado) ha exigido a flatexDegiro que garantice una organización empresarial adecuada y ha emitido retenciones temporales de capital.
De inmediato, la compañía expresa que ha atendido a la solicitud del regulador y ha comenzado los movimientos para cumplir los requerimientos del BaFin. Así, han implementado las siguientes medidas primeras:
Nombramiento del Dr. Matthias Heinrich como nuevo Director de Riesgos en flatexDEGIRO Bank AG, así como cambios en el liderazgo de los departamentos de control interno, gestión de riesgos e información regulatoria.
Además, el consejo de administración y supervisión ha decidido capitalizar flatexDEGIRO Bank AG con 50 millones EUR adicionales de fondos propios retenidos. Dado el CET1 (reservas de capital de solvencia) actual del grupo flatexDEGIRO de aprox. 180 millones de euros y los beneficios netos de 2022 para serán retenidos en su totalidad, la gerencia ve que todos los esfuerzos de crecimiento futuros están adecuadamente financiados, con fondos regulatorios sólidos y sin necesidad de medidas de capital.
Quizás, esa noticia de retener los beneficios 2022 como garantía, que serían unos 60-67 M este año, sea la que más podría “preocupar” al mercado. Sin embargo, el mercado se ha asustado por la propia intervención del regulador, y da la sensación que los miles de inversores minoristas desinformados que estaban invertidos han entendido que había un problema de contabilidad o de irregularidades, y nada más lejos de la realidad. De todos modos, esta retención de beneficios netos frustrar posibles recompras de acciones significativas este año, así como un dividendo extraordinario que en algunos foros se manifiesta que los retailers esperaban, lo cual ha aumentado aún más la volatilidad de la sesión.
Por mi parte, no considero que esta reestructuración y mayores exigencias de solvencia sean un problema real para la compañía, no es más que eso, una reestructuración necesaria para pasar “a la mesa de los mayores” como institución financiera.
Por otro lado, fruto de las exigencias de supervisión demandadas por el regulador han habido cambios importantes en la organización y supervisión de la empresa, y estos son, a mi gusto, muy muy positivos.
El primero de ellos es el ascenso del CFO Muhammad Chahrour a CEO adjunto a partir del 1 de enero 2023 y a Director de operaciones. Muhammad Chahrour me parece un CFO fascinante, como se manifiesta en mi tesis de inversión, y que pase a ser CEO adjunto y como considero que va a aportar aún muchísimo más valor y me encantará ver el desempeño de la compañía de 2023 en adelante.
Otros cambios significativos ha sido el nombramiento de buenos Janos como CFO, un director financiero con sobras experiencia tras 15 años en Goldman Sach donde fue director general del negocio de valores alemán y llegar a flatexDegiro en 2016.
Además, se incorpora Stephan Simmang al consejo de administración como director de tecnología que también viene de 20 años en Goldman Sach y lleva en flatexDegiro desde 2016. Desde que se unió a flatexDEGIRO, Stephan Simmang fue responsable del desarrollo continuo de la plataforma de TI interna y la introducción de innovaciones tecnológicas líderes en la industria, más recientemente como miembro de la junta de división.
Además, el Consejo de Supervisión ha decidido que Christiane Strubel, que dirige Recursos Humanos en flatexDEGIRO como Representante General desde 2016, también debe ser nombrada miembro del Consejo de Administración de flatexDEGIRO AG tan pronto como se cumplan todos los requisitos reglamentarios.
Como síntesis de todo, cabe mencionar la declaración del Presidente del Consejo de Supervisión del grupo: Martín Korbmacher
“ El exitoso crecimiento de flatexDEGIRO hasta convertirse en el bróker en línea líder en Europa también requiere que adaptemos nuestras estructuras internas y órganos de gestión a este nuevo tamaño. Tras la ampliación del Consejo de Supervisión de flatexDEGIRO AG el año pasado con el nombramiento de Aygül Özkan, me complace ampliar aún más las capacidades y la diversidad de nuestro Consejo de Administración con la incorporación de dos ejecutivos de nuestra empresa particularmente experimentados y de larga data y con Muhamad Chahrour está en transición en este nuevo e importante cargo después de su exitoso mandato de seis años como director financiero de nuestro grupo”
Sobre el profit warning
Este si consideramos que es un tema de peso a tratar hoy, el motivo real de la presentación de esta revisión extraordinaria sobre FlatexDegiro.
El año 2022 ha estado cargada de profit warnings de compañías europeas y americanas por la situación actual de mercado, pero en lo que nos concierne, la compañía lo ha hecho en 2 ocasiones este año rebajando expectativas primero de 400-440 M a “al menos 400 M” y ahora rebajandose a 380M de perspectivas de ingresos, una caída de ingresos del entorno del 7% frente a los 405M ingresados el año pasado. Sin embargo no todo es tan negativo, recordemos que el año 2021 fue el año con más transacciones retail de la historia y este 2022, según la propia compañía, el año con transacciones en mínimos históricos:
“Los factores externos han hecho que la actividad comercial de los inversores minoristas pase de máximos históricos a principios de 2021 a mínimos históricos en 2022, lo que lo convierte en el año más desafiante para la industria de corretaje en línea en Europa. Sin embargo, incluso en este entorno más desfavorable, esperamos entregar en 2022 el EBITDA y la utilidad neta más altos de la historia, respaldados por nuestro modelo de negocios sólido y rentable y por una monetización optimizada. El aumento de los niveles de las tasas de interés contribuirá en gran medida a los ingresos netos del próximo año y con más vientos de cola de las iniciativas operativas ya iniciadas, tenemos mucha confianza en continuar con nuestro crecimiento rentable en 2023 y más allá” -Frank Niegue, CEO.
Si partimos de esa perspectiva, que los ingresos “solo” hayan caído un 7% cuando las transacciones lo están haciendo en el entorno del 17% (desde los 90 m en 2021) significa que están haciendo bien las cosas aumentando los ingresos por transacción por niveles superiores a 5.2€ /transacción, por encima de las estimaciones del grupo de 5€ a largo plazo.
A partir de ahí, consideramos que por la situación actual de mercado debemos considerar un nuevo escenario Ultra Pesimista, el cual NO invalida los escenarios planteados en las tesis de inversión, pero que se rebautizaron como : escenario optimista (“optimista” en la tesis.) , optimista relativo(“conservador” en la tesis) y conservador (“pesimista” en la tesis.)
A partir de ahí, consideramos que por la situación actual de mercado debemos considerar un nuevo escenario Ultra Pesimista, el cual NO invalida los escenarios planteados en las tesis de inversión, pero que se rebautizaron como : escenario optimista (“optimista” en la tesis.) , optimista relativo(“conservador” en la tesis) y conservador (“pesimista” en la tesis.)
Nuevo Escenario Objetivo Ultra- Conservador The Phoenix Capital.
En base a esto, un nuevo escenario ultra consrevador a considerar costaría de valorar la compañía es partiendo de los 2.1 M de clientes que tenía a inicio 2021, estimar un crecimiento anual de clientes del 15% anual en 2022, 2023 y del 20% en 2024 y 2025, y ya con una reaceleración de la economía y nuevo interés retail de los mercados, un crecimiento del 23% en 2026 y 2027. Para ser pesimistas del todo incluiremos que en todo ese periodo, las transacciones se mantendrán en niveles denominados “bajos” de 35 transacciones por cliente hasta 2025, cuando pasaran a ser normales-bajas sobre 43 . Y en cuanto al margen también seremos ultra-pesimistas suponiendo que el margen EBITDA NO se expanda como espera la propia compañía y lejos del 60% que esperan en 2026 se quede plano en un 37% de Margen Ebitda Ajustado, como lo es actualmente en el peor escenario posible par los brokers que es este 2022. Así mismo, castigaremos los márgenes FCF hasta el 24% (plano a los niveles actuales) y el margen de beneficio neto hasta el 23% (ligeramente inferior a los márgenes anuales). Con todo ello tendríamos. Aun así, el nuevo viento a favor de la subida de tipos de intereses que empezará a recibir en 2023 no debería de ser ignorado. Recordemos que la compañía tiene depósitos de entorno a 2.8mil millones de euros, de los cuales el 53% mantiene en liquidez en el banco central europeo, sin generar intereses hasta ahora y que a partir de 2023 serán del entorno del 3% lo que supone ingresos netos de 45M extra, sin embargo, vamos a ignorarlo asumiendo que recibirá 0M de estos intereses, más pesimistas sería ya tirar la compañia. Esto nos deja unos resultados estimados en un escenario pesimista/ultra conservador de :
2022: 2.53M de clientes x 30 transacciones/cliente x 5€ ingreso por transacción = 279.5M ingresos (x 0.37) = 140M EBITDA ajustado, (x0.24) 67M FCF y (x0.23) = 64 M de Beneficios Netos.
2023: 2.9 M de clientes x 35 trans/cliente x 5€/transacción = 509M ingresos (x 0.37) = 188M EBITDA ajustado, (x0.24) 122 M FCF y (x0.23) = 117M de Beneficios Netos.
2024: 3.48M de clientes x 35 transacciones/cliente x 5€ ingreso por transacción = 509M ingresos (x 0.37) = 225 M EBITDA ajustado, (x0.24) 146M FCF y (x0.23) = 140M de Beneficios Netos.
2025: 4.17M de clientes x 43 transacciones/cliente x 5€ ingreso por transacción = 897M ingresos (x 0.37) = 332M EBITDA ajustado, (x0.24) 215M FCF y (x0.23) = 206M de Beneficios Netos.
2026: 5.12M de clientes x 43 transacciones/cliente x 5€ ingreso por transacción = 1102M ingresos [ingresos ligeramente inferiores a los estimados en la plantilla de la tesis valoración original pero con significativamente peores márgenes] (x 0.37) = 408M EBITDA ajustado, (x0.24) 264M FCF y (x0.23) = 253M de Beneficios Netos.
2027: 6,29M de clientes x 43 transacciones/cliente x 5€ ingreso por transacción = 1353 M ingresos (x 0.37) = 500 M EBITDA ajustado, (x0.24) 324M FCF y (x0.23) = 311M de Beneficios Netos.
Con la misma dilución de acciones planteada en la tesis hasta alcanzar las 130 M de acciones en 2026, valorando la compañia por FCF tenemos los siguientes precios objetivo:
Cierre fiscal 2022 (marzo 23): Asignando un Múltiplo deprimido propio para una compañía que ha hecho 2 profit warnings en un año, penalizable así a 14x FCF = 938M de Capitalización / 109M de acciones = 8.6€/ acción en el rango bajo. [Precio justo de la compañía en condiciones normales x20 FCF = 12.29€/acción en el rango justo.]
Cierre fiscal 2023 (marzo 24): Asignando un Múltiplo de recuperación lenta y ante una inminente recesión penalizable así a 15x FCF = 1830M de Capitalización / 114M de acciones = 16.05€/ acción en el rango bajo. [Precio justo de la compañía en condiciones normales x20 FCF = 21.40€/acción en el rango justo.]
Cierre fiscal 2024 (marzo 25): Asignando un Múltiplo de recuperación/salida de recesión encaminada, asignado así un múltiplo de 16x FCF = 2336 M de Capitalización / 119M de acciones = 19.63€/ acción en el rango bajo. [Precio justo de la compañía en condiciones normales x20 FCF = 24.53€/acción en el rango justo.]
Cierre fiscal 2025 (marzo 26): Asignando un Múltiplo de reexpansión, creciendo las transacciones y los clientes por el interés en el mercado y dejando la recesión atrás, sería justo un múltiplo de 18x FCF , considerando que europa salga más lento y con menos fuerza de la recesión. = 3870M de Capitalización / 124M de acciones = 31.2€/ acción en el rango bajo, recuperando sus máximos de cotización históricos. [Precio justo de la compañía en condiciones normales x20 FCF = 34.67€/acción en el rango justo.]
Cierre fiscal 2026 (marzo 2027): Quedando la recesión atras tambien en europa, creciendo las transacciones y los clientes por el interés en el mercado y la probable expansión monetaria , sería justo un múltiplo de 20x FCF, pero no descarta que por su fuerte crecimiento de la compañía, el mercado le asigna un múltiplo de nuevo en su media de 24 FCF. Nosotros nos mantendremos en 20x = 5280M de Capitalización / 130M de acciones = 40.61€/ acción en el rango justo, recuperando sus máximos de cotización históricos. [Precio justo de la compañía en condiciones óptimas de mercado x24 FCF = 48.73€/acción en el rango justo óptimo].
Como he indicado antes, este nuevo escenario NO invalida los escenarios planteados en la tesis de inversión original. Sin embargo, FlatexDegiro fue una de mis primeras tesis y espero reajustar los precios objetivos al cierre fiscal 2023.
Considero que el mercado se ha pasado de frenada en la sesion de hoy, como viene siendo habitual en este mercado bajista 2022 y que hay que aprovechar. Es por esto que ante las caídas de hoy he aprovechado para incrementar la posición un 25%, respetando los parámetros de riesgo de mi cartera y la asignación de capital a la división “Jojma” de mi sistema de inversión a la que FTK pertenece, y en consecuencia el nuevo precio medio de adquisición de mis acciones (PMA) es de 7.81€/acción.