El pasado 20 de Febrero de 2023 anuncié un inicio de investigación mas exhaustiva sobre Newlatt tras pasar los filtros de una previa Fase 1 Inicial que puedes leer aquí.

Ahora, tras analizar todos los informes anuales de la compañía y los estados financieros desde 2016 hasta 2022, tenemos una visión mucho mas clarificada sobre el negocio de Newlatt Food, su desempeño y su capacidad operativa y en esta publicación explicaré con mucho detalle como he llegado a la conclusión de que Newlatt Food es una gran compañía que merece someterse a una tercera fase de investigación final, y por tanto concluyo que Newlatt Food ha aprobado satisfactoriamente la Fase 2 de investigación llevada a cabo, aunque eso si, con varias banderas amarillas y riesgos que se deben tener en cuenta.

Tal y como expreso en mi política de construcción de posiciones, tras aprobar la Fase 2 de investigación he aumentado la posición en Newlatt hasta conformar el 50% del total de la posición final a construir en caso de aprobar la Fase 3 de investigación. Así, buscando ser transparente y coherente con mis publicaciones, como podreis ver en el portafolio actualizado de marzo proximamente, mi posición en Newlatt Food asciende a 108 acciones a un precio medio de 4.66€/acción, una inversión equivalente al 3.84% de la cartera.

Dicho esto voy a explicar porqué considero que Newlatt Food ha aprobado esta segunda fase de investigación de 55 horas de estudio aproximadamente y lo haré sosteniendome en los análisis detallados que he realizado de sus informes anuales. Por ende, al tratar de compilar todo ello aquí para que sirva a cualquier otro individuo que esté estudiando la compañía, esta publicación va a ser larga por su detalle, y aún así trataré de comentar exclusivamente lo que considero importante. En añadido, al final del análisis resumido de cada año dejaré un botón con un enlace al pdf del informe anual completo correspondiente en español y que cuenta con todas las notas que voy tomando conforme voy avanzando.

¿En qué consiste la Fase 2 de investigación?

La Fase 2 de investigación consiste en el estudio de los informes anuales completos de los últimos 5 años o del máximo disponible en su defecto. Aquí buscamos conocer en profundidad la compañía, totalmente a fondo y es una de las fases más complejas y duras de la investigación que hago antes de invertir en una empresa.

El estudio de un informe anual constituye su lectura completa y análisis de todas las declaraciones de la empresa expresadas en el, evaluación de todos los riesgos, estudio del comportamiento operativo del grupo y un estudio avanzado de los estados financieros centrandome en:

Balance: Estudio de cada una de las partidas del balance con especial enfoque en la caja, en que está invertida,el estudio de los activos corrientes con hincapié en las cuentas por cobrar,inventarios, intangibles, tangibles, ciclo de conversión de efectivo y funcionamiento de los contratos con proveedores si es posible, estudio sobre toda la deuda corriente y no corriente, tipos de interés, factoring, líneas revolving… Además sometemos al balance a un test ácido, estudiamos el fondo de maniobra y la sometemos a una prueba de estrés. De todo se toman notas a pie/margen de página.
P&L: Aquí nos enfocamos en la partida de ingresos, estudiamos de donde vienen tratando de identificar los KPIs que promueven el crecimiento. En segundo lugar estudiamos los costos de venta, cuáles son su evolución y su % sobre ventas, su posibilidad de apalancamiento operativo. También estudiamos los márgenes brutos, EBITDA, EBIT, EPS y dilución de acciones, así como impuestos y si hay ingresos por intereses y/o gastos en intereses por deuda.
Cash Flows: Estudio completo partiendo del Flujo de caja de las operaciones realizando los ajustes que consideramos más adecuados para calcular el FCF más fiel a la realidad. Estudiamos el gasto en capex que parte es de mantenimiento y que parte es capex de expansión, así como el gasto en adquisiciones, estudiamos el flujo de caja de financiación y estudiamos si hace recompras, paga dividendos o en qué gasta su caja.

Y esto lo hacemos para cada año de estudio por lo que es un proceso largo y que en ocasiones me lleva a estudiar conceptos nuevos que por mi inexperiencia desconocía anteriormente y que son necesarios de aprender para entender la actividad de la compañía.

Análisis informes anuales 2016-2019

Análisis informe anual 2020

Análisis informe anual 2021

Análisis informe anual preliminar 2022

Resultados de la Fase 2 de estudio de Newlat Food

En los análisis de los informes anuales de newlat publicados en este medio expongo una visión profunda de la compañía año tras año. El objetivo es ir “viajando” con la compañía desde los años más anteriores hasta el presente y ver cómo la compañía ha enfrentado los diferentes desafíos y barreras para decidir si la compañía tiene un historia fiable y cuantificable positivo que nos anime a evaluar en una tercera y cuarta fase el potencial retorno futuro.

Durante los años 2016 - 2018 nos encontramos con una Newlat aburrida, centrada en sanear sus activos y reestructurarse para prepararse para esa salida a bolsa en 2019. Así, a cierre 2018 la compañía no resultaba atractiva para mi, un crecimiento orgánico básico, viene de reestructurar y sanear las cuentas lo que está bien pero no veo nada que pueda hacerme entrar en la compañía. Aun así si me gustó su salud financiera aunque me gustaría verla superar el test ácido para asegurar la solvencia a corto plazo.

En 2019 vemos un crecimiento algo más decente . Además su posición financiera continuó mejorando y su solvencia a corto plazo me pareció cada vez más atractiva. La estructura de sus cuentas por cobrar, inventarios y deudas con proveedores con un ciclo de conversión de efectivo negativo y autosuficiente me demostró a través de números que la compañía poco a poco ha aumentado su posicionamiento en el sector como proveedor logrando incluso que sus proveedores le financien toda la actividad a corto plazo.

En 2020 concluyó con un año para enmarcar tanto en márgenes como en rendimiento y sinergias… el trabajo fué exquisito,sobretodo con la adquisición de CLI a quién además hicieron rentable ya que generaba pérdidas antes de ser adquirida logrando así un posicionamiento líder en el mercado de la leche en Italia. Sin embargo, tenía dudas de que pudiese mantener estos márgenes más allá de 2020 y efectivamente en 2021 con presiones en la cadena de suministro supimos lo que era sufrir en los márgenes, las sinergias con Delverde comenzaron a dar sus frutos y marcar un crecimiento en la pasta pero su estrategia de crecimiento por vías externas se expandió con la compra de Delverde para afrontar el fin de su contrato como distribuidor en el segmento de la pasta con la concesión de Buitonni para 2022, así que supo reaccionar bien y pronto y lanzó una marca renovada de pasta con Delverde que hoy podemos decir que fué un éxito.

2021 ha manifestado ser un año de desafíos para el grupo, donde se han tenido que enfrentar a presiones en la cadena de suministro y presiones inflacionarias que, como hemos visto, han castigado los márgenes. Sin embargo, la posición financiera y de solvencia del grupo, así como su posición frente a proveedores y clientes ha permitido que se siga expandiendo el crecimiento del grupo y me hace pensar que este castigo a los márgenes será temporal y que cuando se revierta la situación como sucedió en 2019 podremos ver una expansión de márgenes agresiva, algo que podría suceder en 2023 y en ese momento podemos aspirar a resultados muy interesantes. No es la primera vez que se enfrentan a esto y tengo confianza en que el grupo se recupere nuevamente y de hacerlo, el potenciar beneficio merece la pena el riesgo asumido.

Así , preliminarmente llegamos a un 2022 mixto, donde el crecimiento ha sido fuerte al parecer por un fuerte crecimiento orgánico y por el efecto de la adquisición de 2021 aún. Vemos unos márgenes presionados por la situación inflacionaria pero que no han sufrido un castigo mucho mayor que en 2021, y además el FCF continúa creciendo fuertemente un 38% con nuevos máximos en 41.2M€ y la mejor conversión de EBITDA/FCF hasta la fecha del 73%.

El inicio de 2023 y la adquisición de EM Food auguran un muy buen 2023 donde si los márgenes se recuperan y estimando un crecimiento para todo el año orgánico + inorgánico del 10% ya nos iríamos a +800M€ en ingresos, +70M€ en EBITDA y si se mantiene la conversión aspiraríamos a +53M€ de FCF.

Pero incluso sin crecimiento ni expansión de márgenes la valoración de la compañía a dia de hoy es ridícula, cotizando a menos de 5 veces FCF y a menos de 4 veces EBITDA 2022

Estudiando el comportamiento de la compañía de los últimos 5 años con detalle consideramos que Newlat Food es una oportunidad de inversión que merece ser estudiada en mayor profundidad, creciendo con fuerza en el mercado de la Pasta, leche, productos especiales y fideos instantáneos principalmente en Europa y con su política de crecimiento a través de líneas externas ofrece un potencial de retorno muy alto y su cotización actual, entorno a los 5€/acción considero que no tiene mucho sentido y valora la compañía a múltiplos ridículos sin causa justificada a mi parecer.

Lo que sigue sin gustarme es ese carácter promocional del grupo, refiriéndome a esa manía que tiene de anunciar adquisiciones antes de hacerlas o cerrarlas y que hace claramente exigiendo al mercado una revalorización de acciones para poder diluir, sin embargo, hasta ahora no le ha funcionado demasiado y tiene un problema en ese aspecto ya que le gusta adquirir con efectivo + acciones de Newlatt para mantener alineados a las empresas adquiridas, lo cual es una estrategia que me gusta pero veremos que pasará en 2020 cuando los precios de las acciones caigan.

Por otro lado no me gusta nada ese carácter promocional en lo informes anuales con numerosos cuadros de lo bien que va el negocio en ciertas geografías o en ciertos segmentos sin poner lo mal que va en otros segmentos o geografías, es un poco trampa visual y no me gusta verlo.

El trabajo con las adquisiciones de la compañía es hasta la fecha exquisito y su gestión de gasto de capital está optimizada para favorecer un apalancamiento operativo y una conversión cada vez mayor de EBITDA a FCF. Además considero que hay suficientes catalizadores para potenciar la revalorización de la compañía a corto y medio plazo.

Aun así, con todo ello hay riesgos importantes ha tener en cuenta y cuantificar:

A nivel Riesgos Macroeconómicos dicen que una crisis económica puede impactar en los márgenes, algo que habrá que tener en cuenta para la valoración en ese escenario. Aunque reiteran su esfuerzo por mejorar márgenes y capacidad de producción simultáneamente. Este riesgo me parece bajo, el sector alimento actúa como defensivo en escenarios negativos, pero habrá que estudiar el efecto de grandes crisis en sus competidores para saber cómo podrían reaccionar las ventas y márgenes.
En segundo lugar tenemos el riesgo de adquisiciones que es mucho más alto teniendo en cuenta que crece fundamentalmente en esta línea, el crecimiento orgánico no es más del 3%- 5% en los últimos años. Así que la estrategia de adquisición debe ser exquisita como hasta ahora o será difícil obtener un buen retorno.
El riesgo de competencia. Esto si me parece un riesgo TOP ya que el nivel de competencia es siempre altísimo, por lo que hace falta un Moat o algo único q les diferencie sino francamente no hay ninguna razón para forjar una posición grande a largo plazo.
Y luego también riesgos financieros típicos :Riesgos básicamente de crédito, tipos de interés y liquidez. El riesgo de tipos de interés en 2020 con una política ultra acomodaticia no importaba mucho, pero si la cosa se daba la vuelta nos encontrábamos que por cada 0.5% que subieran los tipos de interés la compañía se dejaria mas de medio millón de euros en intereses.
Especialmente me gustaría enfocarme en el riesgo de sobreendeudamiento o dilución agresiva si las acciones no se ponen en valor, ya que necesita de capital para afrontar el programa de adquisiciones que plantea, el cual en mi opinión puede ser demasiado agresivo y/o poco realista de llevar a cabo en el corto plazo, aunque a un par de años vista podríamos llegar ahí.
Otro riesgo también a tener en cuenta es el riesgo Directiva, una directiva que estudiaremos mas a fondo en la Fase 3 de estudio. Con este riesgo me refiero a que el fundador y presidente tiene un 62% de las acciones y encima tiene a sus dos hijos metidos en la directiva por lo que tiene un poder casi imperial para hacer y deshacer en la compañía y hay un riesgo real significativo de que la compañía sufra una OPA interna de la directiva o incluso externa a un precio muy bajo teniendo encuenta la valoración ridícula de la que goza.

Sin embargo, evaluando estos riesgos y evaluando el historial de la compañía y la directiva, evaluando su crecimiento vía inorgánico y la posición que está tomando en el mercado europeo de la alimentación viendo incluso como le están tomando cada vez más en serio por ejemplo con ese contrato con Unilever como proveedor ahora de marcas Top como Maizena o Carte D’or, con la adquisición de EM Food para entrar en el mercado de repostería francés… en general veo un desempeño muy bueno, un mapa de ruta muy atractivo y una valoración que a día de hoy ya descuenta los peores escenarios posibles, por lo que veo muy difícil perder dinero en esta posición y pensando en el downside y en el upside la relación riesgo recompensa es para mi más que atractiva y por todo ello considero que la compañía a aprobado la Fase 2 de estudio satisfactoriamente por lo que me adentraré en la Fase 3 de estudio centrada en el estudio del sector, la directiva y cuantificar el potencial al que podemos aspirar.

Newlat Food - Análisis Informe Anuales de Newlat Food 2016-2022