Teleperformance - Fase 3 de Estudio: Seguimiento
Teleperformance presentó ayer sus resultados del segundo trimestre y todo el primer semestre de 2023, y los resultados han sido malos, pero ¿tanto como para castigar la compañía con un -17%?. Veremos:
Los resultados del H1 2023 en detalle
Vamos allá con los resultados de teleperformance, los cuales han causado bastante ruido y han terminado por derrumbar la compañía entre un 16-17%. Veremos por qué, si tiene sentido o no y si debemos de aprovecharnos o no.
- Pues bueno, en un año malo/mediocre, tenemos que los ingresos comparables crecen un 7% en el primer semestre, un 2,2% si no excluimos el impacto de los contratos covid.
- El Margen EBITDA mejora en 30 pb frente al mismo semestre en 2022.
Por lo que a priori, nada mal, estamos hablando de un crecimiento bajo/neutral algo por debajo de lo estimado, y si normalizamos excluyendo los contratos covid que tenían el año pasado, entonces crecen un 7%. De ahí la primera parte del castigo a una acción que está ya en el punto de mira. Luego lo veremos más en detalle.
Lo siguiente que nos dicen es que sus operaciones en 72 países han sido certificados como "mejores empleadores", y halagan mucho de esto ya que recordemos que la crisis de Teleperformance empezó con la campaña que se montó contra la compañía por supuestas irregularidades con trabajadores en Colombia, cosa que ya se aclaró que realmente no había ningún problema razonable de fondo, e incluso la compañía colaboró en investigaciones con el gobierno colombiano y se concluyó que todo estaba bien. De hecho, ahora lo confirma la compañía por si ún había algún rezagado con ese problema.
También nos dicen que Wai Ping Leung renunció y que han metido a otro al consejo de administración, un tal Kevin Niu que es empresario de inteligencia artificial.
Me gustaría saber la causa de la dimisión de Ping Leung pero vamos que no es mas que un miembro independiente adicional de la junta.
El sustituto, parece una bestia, estudió en Hardvard y es el CEO de Urus Entertaiment, una empresa que trabaja con inteligencia artificial y relaidad virtual (desde 2018)para convertir la camara del telefono en una película 3d que interactúa con el entorno y también de otra empresa de animación y postproducción.
La verdad no me queda claro que puede aportar, pero vamos que tiene un papel secundario y lo resaltan aquí solo por que es un experto en Inteligencia Artificial, que recordemos es otro de los focos que tienen en el punto de mira a la compañía.
Luego la compañía baja el guidance y como bien sabemos, pocas cosas perdona menos el mercado que una bajada de guidance, y menos aún si estás ya en el punto de mira.
Ahora pretenden crecer entre el 6-8%, frente al 8%-10% de la guía anterior, excluyendo el efecto de los contratos covid. Este nuevo crecimiento, está en linea con lo que estimábamos con anterioridad en nuestro informe de compra de Teleperformance, por lo que forma parte de nuestro escenario base y no altera más allá la valoración intrínseca de la compañía.
Por último, como clave final, nos dicen que la adquisición de Majorel esperan que se materialicen para el Q4. Por lo que ya lo veremos luego, pero ahora mismo el mercado cotiza a Teleperformance valorando exclusivamente a Teleperformance, la valoración no incluye la consolidación con Majorel, por lo que el valor intrínseco y mas que eso, el valor de mercado descuenta o valora en 0 a Majorel, una compañía con mayor crecimiento, mejor asignación de capital y mayores retornos sobre el capital. Veremos como se acaba recuperando.
Daniel Julien, dijo: “A pesar de un entorno macroeconómico desafiante e incierto, Teleperformance continúa brindando un crecimiento saludable, una mejora adicional en sus márgenes operativos líderes en la industria y un sólido flujo de caja libre. Nuestro nivel de crecimiento de la segunda mitad estará directamente relacionado con la dinámica macro de las actividades estacionales típicas en sectores clave como Salud, Comercio minorista y Tecnología.
Vamos, que contentos pero no mucho. Son resultados mediocres, yo no diría que son malos verdaderamente, veamoslo:
Pues aquí tenemos el resultado, ventas planas, +2% a tipo de cambio constante y +7% excluyendo contratos covid que es una buena forma de ver el desarrollo normalizado del negocio a la hora de hacer comparaciones con el extraordinario resultado de 2020 y 2021.
Mejora en todas las métricas, aunque bastante plano en general, a pesar de la ligeras subidas de márgenes, y sin embargo el beneficio neto cae ligeramente frente al mismo periodo en 2022. ¿Porqué?, por los intereses, lo veremos.
Por tanto, en definitiva, resultados planos aunque demuestran que la compañía sigue viva, no va a desaparecer en el corto plazo y mantiene una sólida generación de efectivo y beneficios aún con un entorno en base comparable complejo.
Siguiendo con datos relevantes, nos hablan de un fuerte crecimiento de diferentes sectores de su cartera diversificada, liderada por Cuidados de la salud 16%, Servicios financieros y seguros (14%), Entretenimiento y medios de comunicación 13%, gobiernos 10% Viajes 9%, y telecos 9% como principales ejes de los ingresos.
Por otro lado continúa ese fuerte crecimiento de la actividad offshore, esa externalización de procesos en países como Filipinas e India donde el coste laboral es significativamente menor, y eso, ya nos decían en el informe anual 2022 que les ayudaría a mejorar los márgenes a costa de frenar el crecimiento de los ingresos. ¿Porqué? Bien porque los clientes de Teleperformance, a sabiendas de menores costos a través de servicios offshore, negocia contratos más baratos Teleperformance, lo que se traduce en ingresos menores o un crecimiento más lento. Sin embargo, a la vez estos costos más bajos también benefician a la compañía respecto al margen. Así tenemos peor crecimiento a coste de mejores márgenes. Y esto, para mi es positivo, por que mejora la rentabilidad sobre el capital, incrementando así el equity/acción que es al final el valor más puro de la participación del accionista.
El crecimiento en la primera mitad del año ha sido menor por el tema de la incertidumbre con el potencial colapso bancario en la primera mitad del año en EEUU, esto no es nuevo, ya nos dejaron saber esto en el Q1 pero nos dijeron que el el Q2 o Q3 se incorporarían estos nuevos contratos impulsando el crecimiento, sin embargo, ahora nos dicen que eso llegará en la segunda mitad de año, y por el tono en el que lo dice, a julio 2023 aún no se han ejecutado, por lo que yo creo que esa rebaja del guidance viene por el lado de que quizás las compañías continúan recortando costes y retrasando la implementación de estos servicios de teleperformance, lo cual puede ser un problema, que aunque sigo pensando que es temporal, puede que se extienda a lo largo del año. De ahí que estimen que crecerán menos de lo previsto, pero en cualquier caso no deja de ser una muy buena tasa de crecimiento interanual.
El negocio de servicios especializados parece ir absolutamente genial, creciendo al 17% orgánico, con un muy fuerte crecimiento como ya veremos impulsados por esos servicios de solicitudes de visa, donde recordemos que son los líderes de mercado, y el crecimiento con los servicios de interpretación en línea de LanguageLine Solutions, y eso impulsa el crecimiento del grupo.
Ya centrándonos en el Q2, vemos que el crecimiento ha sido más lento, creciendo un 5,3% comparable (es decir excluyendo el impacto de los contratos covid) -1.5% sobretodo por el efecto de tipo de cambio.
Así que si no excluimos el impacto covid, lo que tenemos es a una teleperformance plana, que no está mal frente a unos años comparables postcovid extremadamente fuertes, or lo que para mí entra dentro de lo razonable.
SIn embargo sí que es negativo ver como el Q2 se desacelera frente al crecimiento en el Q1 que era un fuerte 8,6% comparable, y nos explican que hay dos causas. Una razonable y otra que puede preocupar más:
- La primera razón es que el Q2 de 2022 comparable fué un trimestre mucho más fuerte que incluso el Q1 2022, por lo que siendo la base comparable más alta trimestre vs trimestre el crecimiento ha sido menor. Hasta aquí razonable.
- Quizás lo más preocupante pueda ser el segundo aspecto y es que nos dicen que el mercado de EEUU se ha enfriado en el año, sobretodo el comercio minorista, las telecos y las empresas de tecnología. Por lo que la situación macroeconómica no es favorable, y la pregunta a hacerse si es un enfriamiento solo como dicen o si es un deterioro estructural. En mi opinión y basándome en lo explicado en la tesis en esa oportunidad especial, la compañía aún se mantiene en un mercado que se mantiene en crecimiento global. SIn embargo, si creo que el crecimiento será paulatinamente más lento, no solo por que es una empresa madura, líder del mercado y aún más líder tras la adquisición de Majorel cuando se haga efectiva, pero también por el tema de la derivación de servicios offshore.
Por último, en cuanto a los márgenes, han mejorado sustancialmente, principalmente en América del Norte y Asia Pacífico, pero eso se ha compensado con caídas de margen en Latam y EMEA. En LATAM, La erosión en El margen reflejó la desaceleración interanual del crecimiento empresarial en la región, arrastrada principalmente por el menor atractivo de las actividades nearshore en México a medida que el peso se fortalecía frente al dólar estadounidense. En EMEA La disminución del margen se debió principalmente a la pérdida de ingresos de los contratos de soporte de Covid en los Países Bajos, el Reino Unido, Francia y Alemania, que tuvo un impacto positivo en el margen de la región hasta finales de 2022.
Por otro lado, el crecimiento en los servicios especializados por otro lado se castiga con peores márgenes que en 2022.
Sin embargo, no debe pasarse por alto que los servicios especializados que son los que están impulsando el crecimiento del grupo, tienen márgenes considerablemente superiores a los servicios básicos y DIBS, hablamos de márgenes por encima del 28% vs el 11,8% en el negocio básico. Eso también ayudará a impulsar los márgenes en los próximos años.
En conjunto, Respecto a la caida de márgenes en Servicios especiales, se debe sobretodo a que El margen operativo de LanguageLine Solutions se contrajo en comparación con el año pasado en el contexto del ajustado mercado laboral estadounidense para intérpretes y la alta
demanda de los clientes. La situación debería mejorar en los próximos trimestres. El modelo de negocio sigue siendo sólido. Se basa en un crecimiento estructural sostenido del
mercado, intérpretes completamente en el hogar, herramientas tecnológicas inigualables y un marketing muy asertivo.
Vemos aquí ya mas en detalle como los servicios especializados han tirado del carro literalmente de todo el grupo, con un crecimiento comparable del 17% nada menos. Europa y MEA también se muestran con una fortaleza soberbia que ha sido pasada por alto, creciendo a doble dígito incluso. Es el mercado estadounidense, la principal fuente de ingresos del grupo, la que se ha mostrado totalmente débil y se ha mantenido plana, que en un año macroeconómicamente adverso, no me parecen tan malos resultados. Pero si, son malos, no quiero suavizarlo.
Como vemos en el segundo trimestre, el crecimiento ha sido más lento en todos los segmentos, excepto en uno, los servicios especializados, que de nuevo tiran del carro y crecen por encima incluso del primer trimestre, un 17,4%. EEUU como comentábamos, que era el mercado más relevante en 2022, pasa a segundo plano después de incluso decrecer ligeramente las ventas. Europa y MEA vuelve a liderar con un crecimiento comparable por encima del 7,7%.
Sin embargo, en moneda constante, e incluyendo el impacto covid, vemos como europa lidera la caída por lo que en general vemos debilidad en el mercado de servicios Básicos y DIBS que se mantiene completamente plano año a año, en términos comparables excluyendo los contratos covid.
Sobre la situación en EEUU de debilidad, deflación al acelerar la actividad offshore y la desaceleración general de las distintas verticales líderes.
Respecto a china todo lo contrario, crece con fortaleza nos dicen por la reactivacón de contratos de viajes, por la reapertura, y servicios financieros.
El fuerte crecimiento en EMEA se debe al impulso de Egipto, Turquia y Grecia principalmente, seguidos de Reino Unido. con un fuerte crecimiento sobretodo a nivel gubernamental y financiero, y en Alemania también se expande el crecimiento en relación a la industria de viajes y electrónica de consumo.
Sobre el crecimiento del Segmento de Servicios especializados destacar que es del 24% por el efecto de la adquisición de PSG GLobal Solutions q, y de Capita Translation & Interpreting que se unen a LanguageLine Solutions que es el eslabón más fuerte de la cadena con un sólido crecimiento junto a TLS Contact que es el líder en la industria de solicitud de visas de distintos gobiernos y que se ha beneficiado de un tráfico de pasajeros más favorable. En términos comparables esta división ha crecido a la friolera del 17%.
Respecto al Flujo de Efectivo, por el lado negativo, tenemos una mayor necesidad de capital de trabajo que han supuesto una salida de efectivo de 40M frente a 30 millones en el mismo semestre en 2022.
Por el lado positivo se reduce el gasto de capital, que representa ahora un 2,8% de los ingresos frente al 3,8% en el mismo semestre en 2022. La compañía garantiza que esa nueva proporción de gasto de capital no es puntual y se mantendrá de forma permanente.
La deuda Neta se sitúa en los 2630M€, entorno a 1,5 veces EBITDA que entra dentro de lo razonable y controlable. Esa reducción de gasto por una asignación de capital más eficiente y conservadora ante el entorno de mercado.
Respecto a la adquisición de Majorel, nada nuevo que no hayamos explicado ya en la tesis de inversión, donde comentamos ademas que una de las cosas que preocupaba era la deuda, e incluso en la proyección de valores consolidamos los estados financieros post adquisción para darnos cuenta que efectivamente la deuda neta/ebitda tras adquirir a su mayor competidor, quedaría por debajo incluso de las 2 veces deuda EBITDa.
Reflexión sobre la situación, la oferta y las salidas y entradas de capital.
Estudiando un poco el flujo de capital, sabemos que habitualmente el capital abandona mercados donde la competencia aumenta disminuyendo el rendimiento del capital con procesos de adquisiciones, fusiones donde para mantenerse hay que estar dispuestos a invertir en consolidar grupos más grandes, líderes quienes absolverán cada vez más cuota de mercado. Eso es un proceso costoso que por el camino suele disminuir el rendimiento del capital y por ende hace que haya salidas de capital del mercado, algo que está pasando en toda la industria de teleperformance, con la propi teleperformance, majorel el año pasado, concentrix este año que también se ha fusionado con otro de los grandes líderes. Todo ello es indicativo que durante algún tiempo el rendimiento del capital va a ser inferior provocando esa salida del capital.
Sin embargo, estos mismos procesos, donde se consolidan los líderes para acabar formando un oligopolio o un marco competitivo mucho más pequeño donde el grueso del pastel se lo llevan los líderes de mercado, provocará que aumente el rendimiento del capital, seguramente no este año, quizás tampoco el que viene, pero tengo una convicción alta que en una industria donde cada vez hay menos espacio para competidores, en 2, 3 o 4 años los márgenes de las 3 o 4 empresas líderes resultantes de las fusiones actuales, se incrementarán, y regresará el rendimiento del capital y con el el flujo de capital vendrá de nuevo impulsando el precio de nuestra compañía. Por eso creo que estoy bien posicionado en una compañía que es la Líder del mercado de externalización de servicios de gestión de clientes, y de servicios especiales como las solicitudes de visa y el mercado de traducción en línea, ambos cada vez más demandados.
En resumen lo que veo es que en la industria, el exceso de oferta ha disminuido los rendimientos de capital en los últimos años, sin embargo, estos procesos de consolidación de la industria que en el corto plazo conyevan costes que disminuyen aún mas el rendimiento del capital y provocan el flujo de capital, se revertirá próximamente reduciendose la oferta de estos servicios más rápido de lo que lo hará la demanda. No digo que la demanda de estos servicios con la IA no pueda reducirse, lo hará, pero eso mismo hará que la rentabiliad del capital de la industria baje como estamos viendo por lo que los competidores mas pequeños por seguro desaparecerán, quebrarán o aceptarán ser absorvidos, y estamos en ese proceso, y esto la consecuencia que tiene es que habrá una reducción de la oferta más rápida que la reducción de la demanda, por lo que por lógica aumentará el rendimiento del capital de los lideres de la industria resultante de la consolidación que estamos viviendo, es decir Teleperformance o COncentrix sobretodo, y ese incremento del rendimiento del capital atraerá de nuevo el flujo de capital hacia la compañía en cuanto el ruido desaparezca. Solo hay que esperar.
Además, contamos con un equipo directivo soberbio en el buen sentido en teleperformance, capaz de gestionar durante los últimos 40 años los diferentes procesos de cambios tecnológicos sabiendo adaptarse anticipadamente a todos ellos, con una directiva alineada, con el fundador con la mayor parte de su patrimonio en la compañía, no hay razones para mi para dudar del buen desempeño a largo plazo que pueda resultar en la compañía, dispuesto a asignar el capital a la consolidación como líder de la industria y de la oferta reducida, disminuyendo el gasto en capex para tratar de optimizar costes en el proceso y que ahora, post adquisición estoy seguro que se centrará en sus dos únicas funciones ya, repagar deuda y retribuir al accionista, por lo que estoy seguro que veremos incrementos en los dividendos en los próximos años, conforme se consolide la posición de la compañía. aunque por supuesto, me puedo equivocar, creo que el argumento tiene un peso relevante frente al potencial riesgo.
Sobre las Debilidades del negocio.
Por último mencionar, antes de entrar en algunas apreciaciones en los estados financieros, que el segmento mas debil del negocio ese Core Services está en transformación adaptadose a los cambios coyunturales de la industria.
Negocio de interacciones por "voz", de salida de llamadas representó un 7% de los ingresos en 2022, por lo que esa parte del negocio que es la que menos me gusta tiene un peso relativamente pequeño y reduciendose.
El total de los ingresos por el manejo de interacciones por voz es del 74% de los ingresos totales en 2022, (cayendo desde el 78%) ya que ha crecido el segmento de interacciones por menajeria, chat,... "no voz" que ya representa el 26% de los ingresos en 2022. Es interesante esta segmentación de ingresos.Estos ingreso por voz no solo son atención al cliente básica como la conocemos, algo que cada vez está mas en decadencia sustituyendose por operadoras automatizadas (que Teleperformance también proporciona). Este segmento de atención al cliente y al ciudadano, está evolucionando hacia Servicios integrados de soporte omnicanal (audio, video, digital, redes sociales) • Soluciones que combinan inteligencia artificial (tecnologías) y asesor de inteligencia emocional. Todo esto lo hace Teleperformance.
Aparte de la atención al cliente quizás la parte más frágil y en transformación, también ofrecen servicio de soporte al producto, servicios y aplicaciones en todo tipo de sector de clientes y para todo tipo de modelo de venta de clientes (B2B, B2C, Direct to Consumer) y canales de interacción:
Gestión de solicitudes de contacto entrantes. Aquí proporciona distintos niveles de soporte: Nivel 1: soluciones a problemas estándar y preguntas básicas; Nivel 2: resolución de problemas complejos por teléfono, en línea o en el sitio; Nivel 3 – asistencia de alto nivel para casos puntuales y críticos.
Además de todo ello también se incluyen en el Core Services
la Adquisición de clientes (ventas)/ gestión de fidelización de clientes, incluyendo Diseño y ejecución de programas de venta cruzada y up-selling
Encuestas y programas de captación de clientes
Desarrollo de modelos predictivos de compra para clientes existentes en base a factores como solvencia y propensión al consumo
Formación y coaching comercial; La integración de back-office
Servicios comerciales y operaciones de back office
Moderación de contenido y servicios relacionados
Soluciones de moderación de contenido para proteger la reputación en línea de una empresa, identificar contenido peligroso o inapropiado de conformidad con la política del cliente (especialmente las plataformas de redes sociales) y reducir las amenazas en línea.
Soluciones de moderación de publicidad en línea, autenticación de usuarios, respuesta al fraude y control de transacciones. Un mercado en crecimiento.
Consultoría de organización operativa, incluido el diseño del servicio al cliente, la optimización de procesos comerciales y la creación de modelos operativos dedicados para ayudar a los clientes a implementar programas de transformación a gran escala.
Aspectos destacables de los Estados Financieros
Destacar que la caida de beneficios tiene que ver con mayores costos de intereses de deuda y costos de financiamiento y no con un deterioro de márgenes por el modelo de negocio, al contrario, tenemos mejoras de márgenes en 30 puntos basicos en el beneficio operativo, gracias a menores gastos externos como podemos ver.
Aunque eso si, no me gusta ver crecer las SBC a un ritmo mayor que los ingresos, y aunque no son un monto excesivo es algo que tienen que controlar a nivel de gestión de capital y personal, sobretodo ahora que la competencia por los empleados se ha reducido.
Así se quedan planos en beneficios por acción.
El goodwill muestra una ligera disminución, habría que ver por que, puede que tenga que ver con el tipo de cambio pero en cualquier caso hay que vigilarlo ya que el goodwill es una partida relevante en los activos .
Caída en los intangibles, pero eso según comentan tienen que ver con la amortización de intangibles.
Caída en la Propiedad planta y equipo, algo que tiene que ver con la reducción de equipos y sedes físicas en consecuencia de un mayor nivel de trabajadores que trabajan mediante teletrabajo, ya algo más del 50%.
Vemos que inventarios no tienen y las cuentas por cobrar se mantienen estables.
Y vemos una reducción en el efectivo por el repago de deuda y desembolso de dividendos.
El quity/acción se incrementa gracias a una disminución de pasivos mas acelerada que la reducción de activos, principalmente por repagos de deuda.
El equity/acción aumenta un 1,3% semestre vs semestre, por lo que vemos como ese valor intrínseco crece de forma lenta o casi plana, mientras vemos como el rendimiento del capital ha aumentado agresivamente desde 2011 que no alcanzaba el 12% de ROE a un 19% en 2022, que se reducirá este año previsiblemente al rango de 16-18% según el desempeño, por lo que vemos que la compañía sigue generando un alto rendimiento de capital a pesar de la caída de rendimiento post pandemia.
Al final, es probable que tras la consolidación de la industria y las adquisiciones y ante la reducción de la oferta y sobretodo la mejora de márgenes impulsados por el offshore y la optimización de costes mediante IA provoque el regreso de un retorno sobre el capital más alto en los próximos años, 2 a 3 años estimo, con un equity/acción integrado significativamente mayor y una deuda controlada, impulsará el valor intrínseco de la compañía. No creo que el mercado tarde demasiado en darse cuenta de lo que está sucediendo mas allá del ruido de la IA, que si es un punto de inflexión.
Tenemos una fuerte generación de efectivo aunque reducida frente al semestre de 2022.
Pero tenemos una mejora del flujo de caja libre gracias a una reducción en el CAPEX, un FCF que asciende al entorno de los 475-480M€, solo en el primer semestre del año. Si solo normalizamos esto a todo el año, nos iríamos a los 950M€, y estaría cotizando a 8,5 veces FCF. Pero bueno, eso es mucho predecir, y de hecho en la call dicen que el FCF en la segunda mitad del año será superior.
Vemos repagos netos de 80M€ de deuda y 227M en dividendos.
Momentos detacables de la LLamada de Ganancias
Así que tuvimos un efecto cambiario muy desfavorable, especialmente en el segundo trimestre, tuvimos un impacto de EUR 108 millones en el primer semestre. El 96 % de ese impacto se produjo en el segundo trimestre debido al aumento de la volatilidad y las caídas del peso colombiano, la libra egipcia, el peso argentino, las rupias indias y la hiperinflación en Turquía. Luego tuvimos los 184 millones de euros de los contratos COVID descontinuados. Y estas caídas fueron contrarrestadas por una tasa de crecimiento orgánico neto del 7% por una suma de EUR 268 millones en la primera mitad. -
Una de las claves de esos ajustes que se comentan, el cambio de moneda muy desfaborable y el tema de los contratos covid.
Vale, aquí está la clave de lo que comentamos por lo que ha caído el beneficio neto, efecto de la deuda de la adquisición + tipos más altos.
Sobre la deuda y la incertidumbre de mercado añaden:
Tambien clave, que es un crecimiento más moderado por lo que nos explican sobre el sentimiento de los consumidores y la precaución de los clientes, y por otro lado el crecimiento del offshore que mejora márgenes pero va en contra del crecimiento. Y aún así crecen más rápido que la industria. Concentrix por ejemplo se espera q crezca al 4% este año.
Respecto a la disminución de márgenes del sector de servicios especiales, A priori el margen de los servicios especiales también debería volver a ascender en el medio plazo:
nos hablan de que si, ese capex se reducirá permanentemente, y en respuesta dicen que las inversiones digitales las capitalizan en las cuentas de pérdidas y ganancias así tienen cierta contabilidad conservadora ya que eso puede potencialmente perjudicar márgenes operativos, pero lo han hecho así siempre dicen.
Esto va en línea de lo que comente antes. Dice que la competencia habla de un entorno de precios dificil, es decir que estamos en esa etapa donde el alto rendimiento ha atraído alta competencia que ha generado una guerra de precios que ha disminuido la rentabilidad y eso ha alejado el flujo de capital del sector. Ahora están en un periodo de consolidación donde solo el líder o los dos o 3 líderes de la industria acumularán la mayor parte de la rentabilidad por su ventaja competitiva a nivel de escala y de coste de cambio.